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市值1000亿巨头中国生物制药暴跌66% 数据碾压恒瑞

时间: 2019-04-05 00:15:14 | 来源: 新浪财经-自媒体综合 | 阅读:

原标题:市值1000亿巨头!数据碾压恒瑞!然而直线暴跌66%,什么鬼?

来源:并购优塾

有一种病,曾号称“中国第一病”,在90年代,高峰时期有近1.2亿的乙肝感染者,占中国总人口的10%。并且,其传染性极强,是艾滋病病毒的100倍——这种病,就是乙肝。

之后,随着乙肝疫苗的推广,发病率逐渐下降。但从基数上看,在我国仍然人群很大,患病人数近9000万人,肝病用药市场规模超过150亿。

面对这样的慢性病赛道,自然诞生了肝病药龙头,年营收过百亿。如今,国内这个赛道的巨头,已是千亿市值规模,画风如下:

这个画风,简直彪悍到不忍直视,可是,业绩到底如何?

2016年-2018年,其营业收入分别为141.56亿元、148.19亿元、208.89亿元;净利润分别为28.52亿元、36.54亿元、107.33亿元。毛利率分别为79.2%、79.14%、79.91%;净利率分别为20.09%、24.59%、43.31%。(2018年数据是根据其业绩公告给出,非最终报表)

近3年来,营收复合增长率为15%,3年净利润复合增长率83%。并且,需要注意的是,208.89亿元的收入规模,搁在A股化药企业中,排名第一,力压恒瑞医药(174.18亿元)。

它,就是中国生物制药(1177.HK)。之前我们研究过恒瑞、石药、复星等医疗巨头,很多用户反馈:怎么不研究正大天晴?

今天,我们就来研究一下这家公司。别看它的名字带“中国”二字,其实,它的实控人是个泰籍华人,控股股东是大家耳熟能详的泰国企业——正大集团。这是一个典型的家族企业,目前,其新任董事长是一个90后美女,谢其润。

图:谢其润 来源:正商参阅

中国生物制药,其核心产品润众(恩替卡韦),是目前乙肝类药物中市场份额最高的产品,在样本医院乙肝抗病毒药中的市占率达到30%,超过原研药。

凭借乙肝领域的突出表现,它的股价自2000年上市之初的0.08港元,已经最高涨至2018年的13.87港元,涨幅达到172倍。

图1,股价图(单位:港元)

来源:wind

然而,自2018年6月以来,其股价大跌,以前复权股价计算,从最高点13.87跌到区间最低点4.53,跌幅高达66%。市值最高缩水超过800亿港元,折合人民币约700多亿元。这个跌幅,相当于跌掉了一个复星医药(674亿元)、两个亨通光电(342亿元)、三个泰格医药(224亿元)。

好,梳理到这里,几个值得我们思考的问题来了:

1)肝病这个赛道,长期前景确定性到底如何?本案,业绩核心驱动力在什么地方?它的股价背后的基本面逻辑,到底是怎样的?

2)对于中国生物制药,今年来最广泛被人所知的新闻就是“集采药品价格暴降”,那么,大幅降价,到底对其业绩会产生多大影响?

3)其股价在经历高达60%多的巨幅下跌之后,如今的它,到底是便宜了,还是贵了?

今天,我们就以中国生物制药这个案例为例,来研究一下肝病药物领域的产业逻辑,以及财务特征。对于制药领域,我们在专业版报告库中研究过多家公司,恒瑞医药、石药集团、恩华药业、华海药业、长春高新、云南白药、片仔癀……购买专业版报告库,无限制查看医药产业相关研报。

另外,本案研究过程中,我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻,整个研究过程历时很长、极为辛苦,如果大家看完后有收获,记得将本文翻到最下角,给我们点一个“在看”。送人玫瑰,手有余香;举手之劳,感激不尽。

值得注意的是,估值是一项复杂且对专业能力要求较高的工作,但是在投融资过程中我们又不得不面临估值定价。那么,怎样才能科学的掌握估值方法、快速形成一套财务预测、估值建模体系?

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— 01 —

乙肝

1963年,Baruch Blumberg和Harvey Alter第一次从澳大利亚土著人的血液中发现了抗原性物质Aa(澳大利亚抗原,后改称HBsAg,即乙型肝炎表面抗原)。

1966年,Baruch Blumberg等发现在一个12岁的唐氏综合症男孩的血液中检测出有Aa,而且他还有肝炎症状。这说明,Aa可能与肝炎有关。1967年,Baruch Blumberg等人,报道了Aa参与乙型肝炎的形成,明确了这种抗原与乙型肝炎(简称乙肝)有关。

1970年,伦敦Middlesex医院的D.S Dane医生用电子显微镜发现了Aa阳性患者血样中的乙肝病毒颗粒。这是人类第一次发现乙肝病毒的结构。[1]

此后,科学家开始寻找治疗乙肝的药物。

起初,人们利用保肝药、干扰素等方式来治疗乙肝。但是,疗效并不好。

直到1995年,GSK生产的第一种核苷类药物——拉米夫定上市了。它的抗病毒作用很强并且迅速,对艾滋病病毒、乙肝病毒、孢疹病毒等均有明显的抑制作用。因此,拉米夫定很快就成为治疗慢性乙肝的首选用药。

但是,人们却发现拉米夫定一开始疗效很好,但是使用后大多数患者会出现乙肝病毒耐药。为了克服耐药性问题,2005年,吉利德的阿德福韦酯上市,它对拉米夫定进行了一定的改进,耐药率降低。

不过,这样的操作,同时也牺牲了一定的抗病毒性。后来,直到2006年,一个既高效、又低耐药性的抗乙肝病毒药物——恩替卡韦(原研厂商施贵宝)上市了。

恩替卡韦,一经上市就成为乙肝主流用药,至今,还是市占率最高的乙肝药。

但是,人们对乙肝药的研究并没有结束。

2006年,诺华的替比夫定上市。这款药相较之前的几款药而言,并无新意,在耐药性和抗病毒作用方面均无明显优势,因此基本也没什么仿制药。2008年,GSK的替诺福韦酯上市。它是目前最强效的口服抗病毒药,几乎可以应对所有耐药病毒株,达到零耐药性。

但是,替诺福韦酯虽然疗效好,但是药量大,容易对肾脏和骨密度造成影响。因此2016年替诺福韦艾拉酚胺上市,它被称为替诺福韦酯的升级版,疗效相当,但是用量却是替诺福韦酯的十分之一。[2]

图2,抗病毒药发展历史

来源:国信证券

综上,目前乙肝抗病毒药市场仍以恩替卡韦为主,市占率为69%,而替诺福韦由于疗效显著,市场份额上涨较快,目前市占率为14%,仅次于恩替卡韦。

国外的药层出不穷,而作为“乙肝大国”的中国,乙肝药却还是以仿制药为主。

1994年,我国自主研发的一款创新药,甘利欣,成为90年代我国保肝药第一品牌。其背后,就是本案,我国肝病药龙头——中国生物制药。

中国生物制药,背后的控股股东,名叫正大集团。其性质是一家泰国公司,创始人是华侨同胞,谢氏家族。正大集团第一代创始人,谢易初,1896年出生于汕头澄海蓬中乡。1922年下南洋谋生,在曼谷创办了正大庄菜籽行。

1950年,他又以爱国华侨的身份回到澄海县进行农业发展。之后,逐渐发展成为泰国最大、东南亚位居前列的现代化农牧集团,业务涉猎工业、养殖、食品加工、快餐店等多领域。

1979年,84岁的谢易初先生,托付他的儿子们要回国发展。不久后,时任正大集团总裁的谢国民来到当时还是小渔村的深圳,进行投资。1990年,正大集团又在我国传媒界第一个推出集知识、趣味和娱乐为一体的节目《正大综艺》。

之后,正大集团又进军医药行业。1997年,正大集团与江苏天晴制药合资成立了江苏正大天晴。这就是中国生物制药的核心子公司。

正大天晴,主攻肝病领域。它的前身,是成立于1969年的江苏生产建设兵团一师制药厂,主要生产普药大输液。但是,普药大输液竞争者多,利润空间不大。因此,中国生物制药之后转为生产化药。

1992年,我国进行了一次建国后最大规模的全人群乙肝血清流行病学调查。调查结果显示,当时1-29岁的人群中,乙肝病毒携带者为9.75%,远高于世界卫生组织定义的高感染区8%的携带率。

1994年,甘利欣(甘草酸二铵)上市,很快就成为了肝炎患者保肝降酶的常用药。也正是因为这款药,奠定了正大天晴肝病药龙头的地位。

2000年,中国生物制药在中国香港上市。上市后,其通过自主研发和收购的方式,相继推出了收入规模在10亿元以上的爆款药。包括:润众、天晴甘美、凯纷、凯时等。

那么,这些药,到底业绩如何?我们接着往下看。

— 02 —

生意

中国生物制药,成立于1997年,控股股东是Validated Profits Limited,持有12.84%股份。实际控制人是谢炳。

图4,股权结构(单位:%)

来源:中信证券

主要产品是肝病用药、心脑血管用药、抗肿瘤用药、骨科用药等。其中,肝病用药是其主要收入来源,收入占比为30.7%。其次是抗肿瘤药(收入占比为15.3%)、心脑血管用药(收入占比为13.1%)、镇痛药(收入占比为10.9%)。

图5,收入结构(单位:%)

来源:优塾团队

其上游为原料药厂商,供应商分散,原料来源广泛;下游为医院、医疗机构等。销售模式分为直销和分销,且以分销为主。

这门生意赚多少钱,来看数据:

2016-2018年,其营业收入分别为141.56亿元、148.19亿元、208.89亿元;净利润分别为28.52亿元、36.54亿元、107.33亿元;毛利率分别为79.2%、79.14%、79.91%;净利率分别为20.09%、24.59%、43.31%。(2018年数据为业绩公告,非最终报表,且公告中无最新现金流数据)

2016年-2018年中报,经营活动现金流分别为30.88亿元、37.33亿元、20.59亿元。

增速方面来看,近3年来,营收复合增长率为15%,3年净利润复合增长率83%。

目前,其销售额超10亿的重磅产品有4个,分别是:润众(治疗乙肝,2010年)、天晴甘美(治疗慢性病毒性肝炎,2005年)、凯纷(镇痛药,2005年)、凯时(抗血小板聚集药,1998年)。

其中,润众的贡献的收入最高,2018年,润众贡献销售收入32.58亿元,占收入的比重为15.6%。其次是凯纷(19亿元,占比9%)、天晴甘美(17.09亿元,占比8%)、凯时(7.56亿元,占比4%)。

由于其产品种类多,我们按照历史阶段,将其基本面划分为三个阶段:

2003年-2006年(上市)、2007年-2011年(高速增长)、2012年-至今。

图6,营收、净利润、经营活动现金流及增速(单位:亿元/%)

来源:优塾团队

图7,ROE、ROIC(单位:%)

来源:优塾团队

看完上面的分阶段图,估计你会有几个疑问:

1)投入资本回报率,为啥在2005年波动这么大?

2)从2015年开始,ROE和ROIC为什么呈现喇叭口,并且越拉越大?

— 03 —

上市

中国生物制药,2003年登陆港交所主板。其实,刚刚上市的时候,营收和净利润的波动性较大。

图8,2003-2006年营收、净利润及增速

来源:优塾团队

同时,它的ROE和ROIC的波动也较大。2003年-2005年,ROE和ROIC上涨,2006年大幅下降。

图9,ROE、ROIC(单位:%)

来源:优塾团队

图10,2003年至2005年ROE、ROIC(单位:%)

来源:优塾团队

2005年ROE的上涨幅度较大,主要是由于当年处置子公司正大福瑞达,获得一笔处置收益,导致当年净利润大幅度提高,从而使得ROE和ROIC上升。

上市初期,它的主要收入来源,来自它的核心子公司——正大天晴。而正大天晴的主要研发方向是肝炎药。

肝炎,是指肝细胞发生炎症、中毒、坏死等情况,而后,维持肝细胞正常运转的催化剂——转氨酶,会逐渐释放到血液中,使血清转氨酶升高,从而影响肝细胞中氨基酸的分解和合成。

肝炎按不同类型,分为甲肝、乙肝、丙肝等,其中,乙肝患者人数最多,2006年慢性乙肝患者约9300万人,每年用于治疗乙肝的总费用约1000亿元。治疗乙肝的药主要分为四类,分别为保肝药、抗乙肝病毒药、增强免疫药和乙肝疫苗。其中,以保肝护肝类药物为主(占比39%)。

图11,肝病化药市场格局(单位:%)

来源:米内网

而它当时的主要产品,是一款保肝药,也是创新药,名叫:甘利欣。甘利欣,是中国生物制药进入肝病市场的“敲门砖”,1994年上市,成为当时我国保肝药第一品牌。

但是,随着2006年专利到期,大量仿制药蜂拥上市,甘利欣出现了“专利断崖”,收入大幅下降。2006年,收入从3.2亿港元下降到2.57亿港元,收入增速也下降3%。

看到这里,你可能会好奇,难道它就依赖这一款重磅药吗,难道没有其他“在研储备”了吗?

其实,出现收入断层,有两个原因:一是,替代甘利欣的药品(天晴甘美)2005年才刚刚上市,还没大规模放量;二是,它收购的两款重磅药(凯时、凯纷),因为持股比例低,按比例分配到的收入也不多。

这三款药到底咋样,我们挨个来看:

第一款药,天晴甘美(通用名:异甘草酸镁)——2005年上市并进入医保。

市场上的保肝药,主要有六类:抗炎类药物、肝细胞膜修复保护剂、解毒类药物、抗氧化类药物、利胆类药物、中成药。其中,抗炎类药物为保肝药的主要品种,且以进口药为主,代表药物是:日本卫材(日本上市公司,代码4523.T)的复方甘草酸苷片。

这类抗炎药的药物原理,是降低血液中的转氨酶,抑制血清转氨酶升高,减轻肝组织的炎症。相较于其他的抗炎类药物,异甘草酸镁具有更强的抗炎、抗氧化、抗肝纤维化、调节免疫肝脏毒物、稳定细胞膜等优势。

第二款药,凯时,和第三款药,凯纷,都是其在2003年,向北京泰德制药收购而得,收购股权比例为35%。其中:

凯时——通用名为“前列地尔注射液”,是一种抗血小板聚集药,主要用于治疗心肌梗死、血栓性脉管炎、闭塞性动脉硬化等,是1998年上市的创新药,并进入医保。

前列地尔是仅次于氯吡格雷(市占率8.58%)的品种,在心脑血管类药物中位居第二,市占率7%。前列地尔,通过抑制血小板释放血栓烷A2(用于激活血小板,使其聚集),从而抑制血小板的聚集。具有明显的扩张血管、抑制血小板聚集、促进红细胞变形、改善心脑血管微循环等作用。

凯时的特殊之处,还在于采用了独特的药物结构,以脂肪粒为药物载体,既保证了药物的活性,又能将承载的药物集中运送到病变部位,实现精准释放,因此,疗效较同类产品更为显著。

前列地尔市场的竞争格局较为激烈,例如哈药集团、珠海许瓦兹等。但凯时的市占率很高,2006年市占率达到95%左右。

凯纷——通用名为“氟比洛芬酯注射液”,属于非甾体抗炎药(NSAIDs),具有镇痛作用。2005年上市,并进入医保,用于术后及癌症的镇痛。

注意,凯纷虽然是镇痛药,但是,它与之前我们研究的芬太尼、吗啡等麻醉性镇痛药不同,它属于解热镇痛抗炎药,该类镇痛药不具备成瘾性,经典代表药物如阿司匹林。

非甾体抗炎药,可以通过抑制环氧化酶,从而抑制前列腺素(一种致炎因子)的催化合成,并最终实现降低手术创伤痛感。

图12,非甾体抗炎药作用原理

来源:兴业证券

综上来看,该阶段的营收主要是靠甘利欣支撑,其他药物的贡献不突出,一旦核心药物销售下滑,股价相应受到拖累。

2003年至2005年间,股价和PE均处于上涨状态,但2006年业绩下滑,二者又开始双双下挫。

图13,股价图(单位:港元)

来源:wind

图14,PE(单位:倍)

来源:wind

不过,这一时期的股价下跌,只是暂时的,因为,手握三款新药,未来的业绩增长确定性极强。不信?接着往下看。

— 04 —

放量

2007年-2011年,上述三款药持续放量:

凯时——销售收入从4.43亿港元上涨至13.54亿港元,年复合增速达到32%;

凯纷——销售收入从0.6亿港元上涨至4.17亿港元,年复合增速达到62%;

天晴甘美——销售收入从0.61亿港元上涨至8.51亿港元,复合增速达到43%。

整体上看,药物是在放量,但是注意,这三款药中,除凯时以外,销售额都在10亿港元以下,还不能称之为重磅药品。

而凯时,虽然在2010年,销售额突破了10亿港元,但是,由于中国生物制药只占该药品收入权益的35%,所以,实际贡献的收入也要大打折扣。

于是,从收入、净利润增速的角度来看,虽然业绩稳步增长,但是,业绩增速的波动性较大。

图15,营收、净利润及增速(单位:千港元/%)

来源:优塾团队

那么,这一阶段的投资回报率情况如何,我们再来对照着ROE和ROIC看一下。

图16,ROE、ROIC(单位:%)

来源:优塾团队

图17,2007年-2011年ROE、ROIC(单位:%)

来源:优塾团队

图中可见,这一时期,ROE和ROIC基本处于上升状态,但在2011年出现下降。主要是由于当年有一款新药上市,为了推广新药而增加了销售费用,导致当年的净利率较大幅度下降。

那么,新上市的药,是啥?

答案是:润众(恩替卡韦分散片)。

它,是一种抗乙肝病毒类的首仿药,由子公司正大天晴研发,原研药叫博路定(BMS研发,2005年上市)。

乙肝,是指乙肝病毒检测为阳性的患者,是由于感染乙型肝炎病毒(HBV)引起的。乙肝患者和HBV携带者是主要的传染源。HBV的传染性非常高,是艾滋病毒的100倍,可通过母婴、血和血液制品、破损的皮肤黏膜及性接触传播。目前,国内仍然约有9000万人为乙肝病毒携带者,占总人口数的8%-10%。

图18,各国乙肝患者人数(单位:百万)

来源:搜狐——康安图妇婴之家

虽然乙肝疫苗起到了一定抑制HBV传播的作用,但,其占乙肝用药市场的比例还很小,即使在现在,也只有0.13%。所以,乙肝用药的市场规模还是很大的,2015年市场规模约为162.76亿元。在2007年至2011年间,主要用于治疗乙肝的药物,有:恩替卡韦、拉米夫定、替比夫定、干扰素等。

其中,恩替卡韦是治疗乙肝的核心用药,2011年占乙肝用药市场的市占率约为40%左右。恩替卡韦分散片是新一代核苷类似物,它是通过与乙肝病毒的RNA结合,使其复制出错,从而阻断乙肝病毒DNA的复制。

图19,恩替卡韦作用原理

来源:The New England Journal of Medicine

它,抑制病毒复制效应强、低耐药性、可以抑制病毒多聚酶的活跃,同时,又有高生物利用度、吸收快、副作用低等特点。

所以,恩替卡韦上市后,放量很快,2010年底销售额就突破1亿,为1.45亿港元,2011年收入4.97亿港元,同比增速高达220%,上市第二年,其就成为中国生物制药第四大产品——也正是因为这款药,巩固了中国生物制药的“肝病药龙头”的地位。

这一阶段,除2008年全球金融危机的影响外,ROE上升,PE、股价持续上升。但随着2011年ROE略微下降,股价和PE也小幅回调。

图20,股价图(单位:港元)

来源:wind

图21,PE(单位:倍)

来源:wind

中国生物制药的四款核心产品,在这一阶段都已经完成放量,可是,接下来的问题在于,它们的放量却并不持久。

— 05 —

增速变缓

在这一阶段,仅有凯纷仍保持高速增长。其他几款表现不容乐观:

润众——2011年上市,但收入增速从2016年就开始下滑,2017年甚至出现了负增长。润众收入的下降,主要是由于2015年,替诺福韦酯在我国上市,它是目前疗效最好的乙肝用药。上市后迅速抢占市场,对润众造成了很大的冲击。

而另外两款核心药的情况更糟。天晴甘美,收入从2016年出现负增长,而凯时,因为上市时间长,从2012年就一直保持收入下降的趋势。

你看,这几款药的生命周期,分别为:润众6年、天晴甘美10年、凯时15年。和我们之前研究过的济川药业(儿科用药)、信立泰(心血管用药)比起来,其生命周期有点短。

药品的生命周期短,导致业绩增速不断放缓。

图22,营收、净利润及增速(单位:千港元/%)

来源:优塾团队

此刻,再对照它的ROE和ROIC来看:

图23,ROE、ROIC(单位:%)

来源:优塾团队

图24,2012-2017年ROE、ROIC(单位:%)

来源:优塾团队

注意,ROE整体保持上涨,但ROIC则出现了下降。如果仔细查看出现这个背离的原因,是由于杠杆加大。

那么问题来了:

1)为什么从2014年起,中国生物制药的杠杆越来越大?

2)为什么ROIC出现了下降?

3)为什么2018年它的业绩大幅度上升?

先来看第一个问题,为什么从2014年起,中国生物制药的杠杆越来越大?

杠杆放大的原因有两种:一是经营状况变差,现金流趋紧,需要借款来维持运营;二是需要资金进行扩充产能或并购。而本案就属于第二种,不过,它并购的公司类型,有点杂。

2014年,它新增长期借款10.17亿元。而在2014年-2015年间,它收购了两家公司,分别是:博爱眼科、 Karolinska Development AB。另外,还收购了土地及物业,以扩大生产经营。

2017年之后,它还通过分次并购的方式,收购了几家公司:

一是,2008年,收购青岛海尔医疗51%的股权,而后,在2017年,增持股份至93%,实现控股;

二是,2018年,再次增持北京泰德24%的股权,控股比例达到57.6%,支付了价值128.96亿港元的股权。商誉激增了99亿元。

另外,值得注意的是,它的少数股东权益占股东权益的27%,是由于它收购比例大多为50%-60%,恰好踩在“控制”的比例上。一般来说,少数股东权益仅在子公司出现亏损时,会使规少数股东所有的净利润为负,而归母净利润为正,其他情况影响不大。

再来看第二个问题,为什么ROIC出现下降?

ROIC=息前税后经营利润 / 投入资本,如果利润增速小于总资产增速,ROIC就会下降。

图25,ROIC分析(单位:%)

来源:优塾团队

ROIC下降,意味着投入资本对息前税后净利润的拉动作用有所下降,边际效益下滑。

但是,这并不代表它的投入方向是错误的。因为收购公司需要一定时间的整合期,短时间内可能无法为收购方带来明显的好处。2017年,虽然投入资本的增速下降,但是息前税后营业利润的增速却出现了上升,说明之前的投入开始慢慢得到了回报。

再来看第三个问题:为什么2018年业绩大幅度上升?

2018年,由于泰德医药并表,导致当年中国生物制药的营收、净利润大幅度上升,ROE和ROIC也随之大幅度上涨。

再来对照股价看看,一个大V字型。

图26,股价图(单位:港元)

来源:wind

图27,PE(单位:倍)

来源:理杏仁

好,分析到这里,可以发现:本案虽然目前的收入还在上升,但是几款核心产品的盈利能力已经开始有下滑迹象。那么,如果是你,接下来该怎么办?

— 06 —

研发情况

想要继续保持增长的状态,就必须有新的爆款药上市并迅速放量,以接替这几款已经开始走下坡路的核心产品。那么我们来看看它的研发情况。

先来看数据:

2015年-2017年,中国生物制药的研发支出为10.55亿元、13.68亿元、15.95亿元;占收入的比重分别为8.95%、10.1%、10.76%;资本化比例8%、2%、3%。

这个数据是啥水平,我们来看同行情况。

恒瑞医药——2015-2017年研发费用分别为8.92亿元、11.84亿元、17.89亿元;研发费用占收入的比分别为9.57%、10.67%、12.93%;资本化率为0。

石药集团——2015-2017年研发费用分别为3.25亿港元、4.03亿港元、8.15亿港元(折合人民币2.83亿元、3.51亿元、7.09亿元);研发费用占收入的比分别为2.85%、3.26%、5.27%;资本化率为0。

信立泰——2015-2017年研发费用分别为3.15亿元、3亿元、4.39亿元;研发费用占收入的比分别为9.05%、7.83%、10.57%;资本化率为44.16%、25.25%、25.53%。

吉利德——2015年-2017年的研发成本分别为30.14亿美元、50.98亿美元、37.34亿美元(折合人民币200.93亿元、364.14亿元、248.93亿元),占收入的比重分别为9.37%、17.02%、14.55%,未披露资本化比例。

图28,研发费用占收入的比重(单位:%)

来源:优塾团队

由于吉利德主要以创新药为主,研发费用占收入比重较高。而在国内,恒瑞医药的创新药研究不断扩大,研发投入占比较高,研发能力较强。而中国生物制药的研发投入也不低,略低于恒瑞医药。

那么,中国生物制药投入了这么多钱,都有什么潜在的重磅药呢?

本案,在研产品共有478件,涉及的领域覆盖肝病、心脑血管、抗癌、呼吸。其中,有三款药的销售峰值,预计可以达到10亿元以上。分别是福可维(盐酸安罗替尼)、替诺福韦艾拉酚胺半富马酸盐片、重组人凝血Ⅷ因子。

分别来看:

1)福可维(盐酸安罗替尼)胶囊

福可维胶囊,已于2018年5月获批上市,主治非小细胞肺癌(NSCLC)。上市首日就创下1.3亿元的销售额。

盐酸安罗替尼,是一种新型小分子、多靶点、络氨酸激酶(TKI)抑制剂,具有抗肿瘤血管生成和抑制肿瘤生长的作用,拥有广泛的抗瘤谱,对肺癌、软组织肉瘤、甲状腺髓样癌、肾癌等癌症治疗均有疗效。

目前,国内外关于NSCLC的一线和二线药物,品种丰富,但是据统计,20%-30%的NSCLC患者会产生耐药性和突变。于是,在这种情况下,就需要进行三线药物治疗,但目前国内外能选择的三线药物较少。

盐酸安罗替尼,是晚期NSCLC抗血管生成靶向药物中仅有的单药有效口服制剂,安全性良好,有望成为晚期NSCLC患者三线治疗的标准用药。这款产品,预计销售峰值将达到30亿元。

2)替诺福韦艾拉酚胺半富马酸盐片

替诺福韦艾拉酚胺半富马酸盐片(简称:TAF),是替诺福韦酯的“升级版”。目前,尽管替诺福韦酯是治疗乙肝效果较好的药,但是由于用量较大,因此具有一定的肾毒性。而TAF的使用剂量仅为替诺福韦酯的十分之一,安全性更优。

所以,它有望成为下一个代替润众,成为销售峰值超过20亿元的重磅药。

不过, 该药为仿制药,其原研药为吉利德的Vemlidy,专利期要在2021年结束。因此,目前正在做一致性评价,预计专利到期后,才能获批上市。

3)重组人凝血因子Ⅷ

重组人凝血因子Ⅷ,主要用于治疗甲型血友病。血友病的发病率约为2.73人/10万人,其中甲型占比80%。国内血友病市场规模超过20亿元。

重组人凝血因子Ⅷ,不依赖血源,发展潜力大,但技术要求高,此前在研究华兰生物时,有过详细分析,这里不再赘述。注意,国内重组人凝血因子Ⅷ的市场,被拜耳、百特和惠氏三家外资药企占据,定价较高。而国内暂无该类药品上市。所以,中国生物制药的这款药上市后,替代进口药的空间较大。

就本案而言,其销售峰值也可能超过10亿元,目前正在进行新药申请,预计2019年上市。

好,研究到这里,几个已经上市的重磅品种,以及几个重点在研品种及落地时间已经分析清楚。那么,接下来,未来的业绩又将如何?

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收入预测

我们基于市场规模、增速以及市场竞争格局、可替代品等因素,来对它的业绩做一下粗略预测。先来看它的核心产品。

1)润众(恩替卡韦)

对于润众的收入预测,我们主要从以下几方面考虑:

第一,从历史增速来看,润众2015年-2018年,历史年复合增速为7%。

第二,从行业增速上来看,肝病药未来市场增速为12%。

第三,考虑到虽然目前恩替卡韦的市占率很高,达到69%。但是其竞品替诺福韦酯的疗效明显优于恩替卡韦,并不断放量,预计未来会进一步抢占恩替卡韦的市场份额。

第四,在带量采购中,中国生物制药的降价幅度高达91.86%。但是,此次带量采购仅占全国市场份额的15%-18%。我们来粗略计算一下影响有多大:

1)带量采购之前,润众的市场份额为69%,假设总体市场规模为100个单位,则收入为69。

2)降价91.86%时,其收入为:69%*100*(1-15%)+15%*100*(1-91.86%)=59.87。

3)如果不降价,放弃15%市场份额,其收入为:69%*100*(1-15%)=58.65。

4)降价多少,才能保持原收入规模:1-[69-69%*100*(1-15%)]/(15%*100)=31%。

根据计算,此次带量采购,其2019年收入可能会减少13%左右,但是,它通过降价仍可获得更高的收入,所以——尽管降价幅度巨大,但此次以价换量是值得的。

综合以上四点,我们赋予润众2019年6%的增速,未来为7%的增速。据测算,2019年-2021年润众的销售额预测大约为37.79亿元、40.44亿元、43.27亿元。

2)天晴甘美(异甘草酸镁)

对于天晴甘美的收入预测,我们主要从以下几方面考虑:

第一,从历史增速来看,天晴甘美2015年-2018年,历史年复合增速为-4%。

第二,从行业增速上来看,肝病药未来市场增速为12%。

第三,考虑到天晴甘美的市占率为17.5%,是保肝药中市占率第一的品种,目前尚无具有威胁的竞品,短时间内不会对它造成威胁。

综合以上三点,考虑到天晴甘美已过高速增长期,现已经增长乏力,甚至收入出现了小幅度下降。因此,我们预测天晴甘美2019年-2021年的收入维持在2018年17.09亿元的水平。

3)凯纷(氟比洛芬酯注射液)【影响未来业绩的重点品种】

对于凯纷的收入预测,我们主要从以下几方面考虑:

第一,从历史增速来看,凯纷2015年-2018年,历史年复合增速为24%。

第二,从行业增速上来看,镇痛药未来市场增速为15%。

第三,目前,在样本医院的非甾体抗炎药市场份额,已达43%。考虑到目前尚无可替代的竞品出现,短时间内不会对它造成威胁。

综合以上三点,我们赋予凯纷24%的增速。据测算,凯纷2019年-2021年的销售额预测大约为23.56亿元、29.21亿元、36.23亿元。

4)凯时(前列地尔)

对于凯时的收于预测,我们主要从以下几方面考虑:

第一,从历史增速来看,凯时2015年-2018年,历史年复合增速为-17%。

第二,从行业增速上来看,抗血小板聚集药市场增速为15%-20%。

第三,凯时的上市时间较长,加之目前市场上的竞争对手至少有6家,竞争格局激烈。虽然凯时的市占率较高,为35.1%,但是处于逐年下降的状态。

凯时的市场份额在不断下降,从2006年的95%,到2018年下降为35%。

综合以上三点,我们预计凯时的销售额将会进一步下降,并赋予凯纷17%的减速。据测算,凯时2018年-2020年的销售额预测大约为6.27亿元、5.21亿元、4.32亿元。

5)福可维(盐酸安罗替尼)【影响未来业绩的重点品种】

对于福可维的收入预测,我们主要从以下几方面考虑:

第一,2015年我国新增肺癌患者73.3万例,2012年-2015年年复合增速为3.93%。其中,NSCLC(非小细胞肺癌)占肺癌患者的80%-85%,而晚期患者占40%-50%。并且,晚期NSCLC患者中,20%-30%会接受三线治疗。

第二,福可维上市首日实现收入1.3亿元,放量很快,目前已经超7亿元。

第三,非小细胞肺癌的行业预计增速为15%。

第四,外部研究员预计未来三年的收入分别为12亿元、18亿元、27亿元。

这里,主要参考外部预测,福可维2019年-2021年的销售额大约为12亿元、18亿元、27亿元。

除此之外,其另外两款主要在研药,预计上市时间为2019年-2021年,可能面临上市初期放量较小,对整体收入规模影响不大,因此,本案暂不对其预测。

好了,看到这里,主要产品的分项收入预测已完成,接下来,做个总收入预测,并进而进行本案最重要的工作——估值……

………………

在接下来的专业版报告中,我们将沿着上述思路,解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚,才能彻底看懂上述这家公司,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析,就能在二级市场横行——但其实,如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚,仍将可能面临巨大灾难:

1)本案,历史上曾经有过几次估值高点和低点,分别对应什么样的基本面数据,当时的基本面情形,又是怎么样的?

2)在本案估值过程中,我们对比了大量的可比公司,得出的估值区间大家有何不同,其中是否有值得思考的点?

3)综合相对估值、绝对估值法,得出的估值区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又在什么地方?

4)在集采政策、药品价格暴降之后,本案未来的业绩,还能看吗?如果能看,具体要看什么?

5)经过前期的大幅暴跌之后,很多人可能心里都很慌张,夜不能寐——那么,本案的估值,到底在什么样的区间,到底是贵了,还是便宜了?

新闻标题: 市值1000亿巨头中国生物制药暴跌66% 数据碾压恒瑞
新闻地址: http://www.hmtx.net/caijing/2892.html
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